（1）日内跷跷板。比如，2025年2-3月，债券跟随港股反向波动，以及近期债券跟随A股反向波动。当债券缺乏主线逻辑时，股市风险偏好可能影响债券走势。但最终来看，日内跷跷板或主要是短期扰动、并不是趋势。
（2）阶段性跷跷板。比如，2024年9月底和2020年7月初，股市上涨、债市收益率上行。往往与资金短期剧烈流动有关，当股市明显上涨，导致资金集中赎回债基、流入股基，引起债市短期明显调整。
3）趋势性跷跷板。比如，2017年、2020年5-12月，股市上涨、债券收益率上行；2018年，股市下跌、债券收益率下行。
股债趋势性跷跷板的本质是经济除2014-2015年之外，股市趋势性上涨往往处于经济趋势好转时期，对应债券收益率呈现趋势性上行。
值得注意的是，股市趋势上涨领先于债券收益率上行。比如，2008年11月股市开始上涨，债券为2009年1月；2016年2月股市开始上涨，债券为2016年8月；2019年1月股市开始上涨，债券为2019年4月；2020年3月股市开始上涨，债券为2020年5月。
股市趋势上涨，领先于债券的四点逻辑（1）股市对经济更敏感。股票交易往往至下而上，对微观实体变化或更为敏感；
（2）股市代表市场化的内生动力。当市场呈现为主题行情且预期并未改善时，短期上涨之后往往重新下跌，比如，2022-2024年9月，只有当市场预期持续改善，即居民和企业信心实质性变化，股市才会呈现趋势上涨。
我们认为，当前经济处于政府托底、但信心有待提振，后续随着经济企稳逐步被确认，未来有望切换至市场信心的回升。历史上，比如，2016-2017年，虽然各个季度GDP增速基本一致，但2016年上半年主要依赖于政府、2017年则主要是市场行为，当前或类似于2016年上半年。
（3）债券投资者的粘性。债券资产具有票息收益，只要收益率不明显上行，投资者持有债券获得票息往往是占优选择，导致债券投资者的多头粘性更强。
（4）债基考核机制。以债基为例，债基的考核机制主要是相对收益，2021年至今债券持续牛市行情，只有持有久期不低于市场平均久期，才能更好的完成考核，导致债券投资者一直来难以降低久期。
经济预期修正下的股债切换我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行。
我们认为，如果下半年经济相对平稳、通胀温和回升，资金利率或滞后性回升，类似于2009年6月，2016年10月收紧资金，2020年5月、9-10月两次收紧资金等。这一情形下的资金收紧或不可逆，推动收益率台阶式持续上行。
对于债券市场，当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，如果下半年经济并未明显下行，债市资金或逐渐流出。节奏上，或类似于2009年、2020年，呈现为股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行。
对于转债市场，场外观望资金仍然较多，如果下半年经济并未明显下行，那么转债的场外资金或将趋势性流入。
本文作者：陈曦、刘伟，来源：开源证券固收，原文标题：《债券收益率，或滞后于股市上行》
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